U.S. 住房——又来了一遍? 第2部分

加布Lembeck, MBA, CFA

加布Lembeck

2021年10月7日

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In 第1部分在这个博客中，我们讨论了以下内容:

金融媒体到处都在鼓吹房地产泡沫:泡沫即将来临, 这里有一个泡沫, 泡沫来了又走. 共识仍然难以达成.
为什么目前的房价不构成泡沫，尽管他们的说法无处不在.

在本博客的第2部分中，我们将重点关注两个重要的后续问题:

为什么会出现泡沫以及泡沫后创伤后应激障碍的影响.
为什么到目前为止，房地产价格的上涨大部分是由基本面因素决定的?为什么, 期待, 应该会有进一步的收获.

为什么会出现泡沫以及泡沫后创伤后应激障碍的影响

查尔斯•金德尔伯格(Charles Kindleberger)或许是研究金融泡沫最重要的专家，他写了一本电子游戏官网金融混乱的圣经:《电子游戏官网》(Manias), 恐慌, 《崩溃:金融危机的历史. 在评估过去几个世纪的各种泡沫和随后的灾难时, 他指出了类似的模式:

当一种新奇的想法生根发芽时，过度行为就开始了. 我们最近的一些例子包括“点击和眼球”的想法，以及“房价从未在全国范围内大规模下跌”的断言.”
信贷和外国资本流入扩大. 这就产生了对所需产品的额外需求. 在新创造的货币的支持下，这导致了这两类货币的进一步扩张. 当然，当需求量增长快于供给时，价格就会上涨.
资本家纷纷进入市场. 看到对产品新形成的需求, 资本家利用物价上涨, 无论是在需求方面还是在供给方面:
在需求方面, 人们购买的目的要么是为了以更高的价格转售，要么是为了提前自己的需求曲线，因为现在购买比等到真正需要的时候再购买更划算，而且价格更高.
在供给方面, 制造商看到了一个赚取超常利润的机会，并投入资金建造更多的生产设施，以满足日益增长的需求.
物价持续上涨 因为需求持续增长，以保持领先于供应增长. 正是在这一点上，一种“新范式”站稳了脚跟, 价格上涨的许多理由和理由正在发生. 这甚至会导致信贷进一步扩张，最终导致价格上涨，因为泡沫中的需求方和供给方都幸灾乐祸地没有意识到它们的危险.
需求最终会枯竭 因为大部分需求不是有机需求，而是自我实现的需求，依赖于更高的价格，从而引发进一步的更高价格. 这是由于信贷减少和/或潜在买家中没有更多的“大傻瓜”. 另外, 市场内部人士, 认识到当前的价格在一段时间之前就把价值抛在了后面, 开始拿起他们的蛋蛋回家, 加剧了供需失衡. 此时此刻, 价格上涨进入了一个气穴, 随着卖家的大量涌入，股价急剧下跌, 受产能过剩扩张的推动, 迎接他们的是缺乏买家.
人们纷纷涌向出口 随着其他市场最终发现了欺诈行为，这就是“新范式”.“如果资产流动性更强(e.g.多数情况下，下跌即将到来，之后还会有一些残余下跌. 如果资产流动性较差(e.g.(房地产)，下降需要更多的时间. 不管怎样，我们在上升过程中看到的反馈循环(i.e., 价格上涨带来了更多的需求, (这会导致价格进一步上涨)在下跌过程中会反过来形成类似的动态:价格下跌会引发更大的出售欲望, 导致额外的价格贬值.

事后看来, 我们可以看到，互联网泡沫和房地产泡沫正是遵循了这一规律. 那么，当时发生的事情和现在发生的事情有什么区别呢? 有两个主要问题:泡沫后的PTSD和基本面.

泡沫破裂后创伤后应激障碍

泡沫破裂后创伤后应激障碍 后会发生 每一个 泡沫. 在本质上, 那些被泡沫灼伤的人时刻警惕着泡沫的重演, 怎样才能有效地防止泡沫的发生. 这就是泡沫不会有规律发生的原因, 当泡沫再次出现时, 它们要么拥有不同的资产，要么位于不同的地理位置. 一些最著名的泡沫，如郁金香狂热、南海泡沫和密西西比泡沫，都发生在300-400年前. 更近的年份，我们有值得注意的例子(按时间顺序):20世纪20年代的美国.S. 股票 market 泡沫; late 1970s precious metals 泡沫; late 1980s Japanese economy, 股票, and real estate 泡沫; late 1990s internet 股票泡沫; and the mid-2000s U.S. 房地产泡沫.

正如每一次繁荣和随后的萧条的历史模式所显示的那样, 投资者避开了先前的领域, 无论是资产类别, 地理位置, 或两个. They develop a bunker mentality for the asset that prompted the crisis; we all know the dynamic: 一朝被蛇咬，十年怕井绳. 当然, 理性的做法是在危机过后增加风险, 然而，从行为上讲，这是一件很难做到的事情. 事实上, 投资者往往会在危机结束后很长一段时间里走反方向，押注危机不会发生. 想想那些在全球金融危机结束后投资对冲基金和尾部风险策略的投资者吧(有些人还在继续这样做), 哪个是最优投资策略的反面. 最近这场危机的持久影响，不断导致投资者错误地打上一场战争，而不是遵循下一场战争的历史模板, 具有讽刺意味的是，这导致他们错过了通常最终是巨大的投资机会. 我们称之为后泡沫创伤后应激障碍，这就是为什么泡沫很难被再次吹破.

一个完美的例子是，在2010年代早期到中期，对科技行业的泡沫预测过多。

上世纪90年代互联网泡沫之后，互联网股崩盘给投资者造成了巨大创伤，因此人们普遍认为，另一个科技股泡沫已经形成. 然而, 回顾过去，我们可以看到这一呼吁的结果:2010年代是科技主导的十年, 导致许多忧心忡忡的投资者减持这一庞然大物.

我们认为当前的房地产市场和潜在的心态是相似的. 一个不到15年前爆发的行业开始站稳脚跟, “专家们”准备做出一个“显而易见”的论断，即新的泡沫正在形成, 特别是因为在相对较短的时期内，房地产市场非常火爆. 因此, 巴甫洛夫式的基于近期偏见的泡沫预测, 我们在博客的第一部分中提到了这一呼吁，随着房地产市场继续攀升，我们可能会在未来几年看到这种呼吁.

为什么基本面因素证明了迄今为止大部分的价格上涨是合理的?为什么, 期待, 应该会有进一步的收获

这主要可以归结为一个统计数据, 还有两个重要的次要统计数据:房屋开工率, 人口统计资料, 和抵押贷款.

房屋供应减少. 在房地产泡沫期间出现的过度建设之后, 新屋开工大幅下降(图1).

当然, 这是必要的, 在房地产泡沫的上升阶段(房屋是为注定无法继续居住的房主和试图快速赚钱的投机者建造的)和衰退期间(随着止赎过剩的增加，然后经历了这个过程)，住房过剩都在发展。. 房屋开工率的大幅下降正是解决过剩问题的良方，而那些拿着众所周知的袋子的建筑商和投机者则在清理他们的库存.

然而, 和所有钟摆一样, 房地产市场供过于求, 随着家庭组建的兴起，一直与父母住在一起的千禧一代开始四处寻找住房，从而成为住房赤字. So, 而冠状病毒加剧了这种情况，引发了对住房的疯狂争夺, 供需失衡已经存在. 这与油价暴跌时我们在石油市场看到的情况没有什么不同——随着石油需求急剧下降，产能过剩变得明显，钻井平台被迫停产.

大多数人都没有意识到，在过去十年左右的时间里，这个国家建造的房屋到底有多少. 从图1的角度来看, 从1977年3月到1978年11月, 我们平均约为1.美国每月新开工500万套独栋住宅.S. 人口约2.2亿. 2020年12月.S. 人口3.3亿, 然而，在冠状病毒热潮之后，住房开工率的“泡沫”仅为1.300万——人口增加了50%，但新屋开工却减少了! 并把事情推向一个真正的极端, 2009年3月的新屋开工量只有353套,000, 和1比较.50年前建造的300万美元.S. 1.75亿人口仅为2009年3月人口的一半. 换句话说，在最极端的情况下，人口是现在的两倍，可建造的房屋却少了75%!

图1. 60多年的美国历史.S. 过去十多年的房屋开工率打破了历史先例

来源:圣. 路易斯联邦储备银行

住房需求增加. 我们不仅减少了供应，而且还有额外的需求驱动因素. 重要的是，这些需求驱动因素并不像冠状病毒那样短暂. 而你.S. 人口统计数据表明，对住房的需求被强烈压抑. 图2显示了历史和预测的年龄等级. 年龄分组如下:

绿色:住房需求旺盛的年龄段
黄色:住房需求不高或潜在需求开始扩大的年龄
红色:有出售房屋潜力的年龄
黑色:年龄对房地产市场几乎没有直接影响

当我们从较早的日期进展到较晚的日期, 我们可以看到，越来越多的年龄层对住房需求更高，占美国人口的比例也在上升.S. 人口. 许多人认为，受全球金融危机影响的千禧一代将永远住在公寓里或与父母住在一起, 2020年的数据显示，千禧一代的购房过程正在顺利进行. 如果我们最近看到的情况预示着未来的趋势(不包括冠状病毒反弹的影响), 我们在乡下需要更多的房子, 一个需要许多年才能充分发挥作用的龙头.

此外, 随着购房群体的增长, 我们没有看到婴儿潮一代的大幅增长, 谁可能是卖家(i.e.(红色的组). 虽然一些库存可能会在21世纪20年代末和30年代进入市场, 这绝不是一个保证，可能需要时间来发挥作用. So, 认为大量供应即将涌入市场的想法是极不可能的.

结合这两种动力的影响, 简单的供求动态将决定，房价不仅应该在现在上涨，而且还应该在未来进一步上涨，这仅仅是基于过去12-13年产生的较低供应.

图2. 无论是现在还是将来，房地产市场的未来都有强大的人口优势.

资料来源:美国.S. 人口普查局

按揭的差异. 15年前推动房地产泡沫的一个关键因素是糟糕的抵押贷款质量. 选择武器, 忍者贷款, 其他各种各样的次级贷款导致了住房需求的人为增加. 今天，情况大不相同了. 我们可以指出，今天的抵押贷款有三个组成部分与15年前有所不同:

抵押贷款的质量要好得多，如图3所示. 在房地产泡沫的高潮和结局期间, 信用不良的人比信用良好的人发放了更多的抵押贷款. 现在, 然而, 高信用抵押贷款和低信用抵押贷款之间的差距比过去20年都要大.
抵押贷款电子游戏官网对家庭来说远没有那么繁重，如图4所示. 支付抵押贷款所需的可支配收入要少得多, 目前的水平比2007年第四季度低了近40%.e.，从13个下降.2% to 8.2%). 当然, 部分原因是低利率, 但这并不能改变这样一个事实，即电子游戏官网抵押贷款比过去40年的数据更容易, 尽管房价比当时要高.另一个重要方面是，即使利率上升, 许多房主以目前的低利率锁定了长期还款. 这与2007年形成了鲜明对比, 当许多银行发放只付息贷款时，这些贷款将随着利率上升而重置.
抵押贷款兑现减少了，如房地美网站如图7所示.

当然，这些都不能阻止这种情况最终变成泡沫. 虽然, 历史表明，泡沫不会再次出现, 我们必须承认这是有可能的. 然而，数据显示目前没有泡沫，也不会马上出现泡沫.